核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招děng)行(xíng)业表现较好，消费(f干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招èi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zh干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招ì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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