来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah)年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahde)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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