“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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