文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fá姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼)消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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