文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎ无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方n)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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