来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的>

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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