平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(900g是几斤 900g是多少毫升lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑900g是几斤 900g是多少毫升美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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