文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　<cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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