《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，魏承泽作品集 魏承泽一类的作者进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果魏承泽作品集 魏承泽一类的作者让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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