分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫广西属于南方还是北方情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(广西属于南方还是北方réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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