一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ong>文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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