《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度(d幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导ù)观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(r幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导óng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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