平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　<厦门是几线城市呢strong>一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这厦门是几线城市呢有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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