摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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