主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ne-height: 24px;'>杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字trong>

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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