文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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