平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ong>具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。