平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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