“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、随性是什么意思，女人随性是什么意思40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(é随性是什么意思，女人随性是什么意思r)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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