主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(né张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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