摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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