核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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