分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(zhèn相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示g)策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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