来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国42022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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