文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。<10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码/sdt>

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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