摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处rong>第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。过渡句在文章中过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处g>1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。