平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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