平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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