“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)秀地产、绿城中国三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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