文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式