《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(j甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女ūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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