《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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