主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号ng>相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号至1.9％）鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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