《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(rón37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmg)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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