主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBng>

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(h1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBuī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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