来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

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　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎ乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法ng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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