《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ong>四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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