王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(f1cc的水等于多少克，1cc水是多少克ú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化1cc的水等于多少克，1cc水是多少克>

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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