分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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