文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈2024年房价会继续下跌吗。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。2024年房价会继续下跌吗>

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhè2024年房价会继续下跌吗n)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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