文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化g alt="2023年谁(shuí)来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(d物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化ài)数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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