核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(j上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表iǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(h上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表uí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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