王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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