摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-60不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思66亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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