核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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