核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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