来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zh50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润ài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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