《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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