《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险(x大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃iǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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