来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好非公共部门的企业(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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